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　　國(guó)金證券(19.09,-0.03,-0.16%)

　　投資邏輯：

　　我們研究成霖股份(3.03,0.02,0.66%)的目的在于分析其股價(jià)對(duì)原材料價(jià)格和美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的彈性并總結(jié)投資規(guī)律。研究結(jié)果表明，公司的凈利潤(rùn)和股價(jià)主要取決于原材料價(jià)格的變化，而美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的影響力度弱于原材料價(jià)格。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求增長(zhǎng)，但原材料價(jià)格并未出現(xiàn)下降，因此預(yù)計(jì)公司的業(yè)績(jī)及股價(jià)的受益程度較為有限。

　　我國(guó)衛(wèi)浴五金ODM行業(yè)溫和增長(zhǎng)，并受房地產(chǎn)和基數(shù)效應(yīng)影響：衛(wèi)浴五金行業(yè)已進(jìn)入成熟期，技術(shù)成熟，競(jìng)爭(zhēng)激烈，收入增長(zhǎng)緩慢，成本升高。雖然在20世紀(jì)90年代承接全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移時(shí)，我國(guó)衛(wèi)浴五金ODM業(yè)務(wù)曾迎來(lái)快速發(fā)展，但該進(jìn)程已告一段落；不過(guò)由于衛(wèi)浴五金制造需要成熟的周邊配套及熟練工人，短期內(nèi)尚不會(huì)大規(guī)模向東南亞進(jìn)行下一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，因此預(yù)計(jì)我國(guó)衛(wèi)浴五金ODM行業(yè)出口的增速將與全球衛(wèi)浴五金行業(yè)的增速一致。預(yù)計(jì)全球衛(wèi)浴五金行業(yè)的長(zhǎng)期增速約為5%左右。衛(wèi)浴五金ODM廠商對(duì)上下游的議價(jià)能力較弱，毛利率受原材料價(jià)格的影響而波動(dòng)劇烈。由于行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)性強(qiáng)，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度難以提高。

　　毛利率和費(fèi)用率決定ODM業(yè)務(wù)利潤(rùn)：成霖股份是我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈最完整的衛(wèi)浴五金ODM生產(chǎn)商，約75%收入來(lái)自水龍頭，65%收入來(lái)自出口美國(guó)。預(yù)計(jì)今明兩年受美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，公司水龍頭出口增速可達(dá)10-15%。影響ODM利潤(rùn)的最重要因素是毛利率而不是收入增速。決定毛利率的主要因素有銅價(jià)、人民幣匯率及人工成本，預(yù)計(jì)明年將呈區(qū)間波動(dòng)趨勢(shì)，波動(dòng)中心與今年持平。在此前提下，考慮到公司可憑借推出新品來(lái)抵消一定程度的客戶壓價(jià)，所以中性假設(shè)公司2013年銷售價(jià)格保持不變；同時(shí)結(jié)合公司的成本結(jié)構(gòu)，并考慮人工費(fèi)用上漲、青島成霖折舊減少令制造費(fèi)用下降約5%的情況下，預(yù)計(jì)2013年公司毛利率將下降約0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　自有內(nèi)銷品牌GOBO尚處于建設(shè)期：該品牌目前收入規(guī)模約數(shù)千萬(wàn)元，毛利率高于ODM業(yè)務(wù)。雖然公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、渠道建設(shè)、品牌營(yíng)銷方面均有投入，但是一方面由于外資知名品牌在金融危機(jī)后加大開(kāi)發(fā)中國(guó)市場(chǎng)，令競(jìng)爭(zhēng)激烈程度超過(guò)公司預(yù)期；另一方面公司不熟悉國(guó)內(nèi)銷售渠道模式，因此品牌建設(shè)進(jìn)展較慢。公司今后將注重工程渠道開(kāi)拓，希望提高渠道建設(shè)及營(yíng)銷的效率，但目前尚未觀察到收入的明顯改善期待青島子公司縮窄虧損幅度：青島成霖主要為臺(tái)灣成霖集團(tuán)的自有品牌Danze和Gerber代工生產(chǎn)多樣、少量、價(jià)高的產(chǎn)品，但是由于產(chǎn)能利用率低、固定成本難以攤薄，以及需從華南采購(gòu)原材料，因此成本較高，一直處于虧損。公司已經(jīng)公告，將縮小青島子公司的業(yè)務(wù)規(guī)模以減少虧損，經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)可減少虧損額約3000-4000萬(wàn)元。

　　公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，2013年扭虧的確定性強(qiáng)：近年來(lái)受到金融危機(jī)影響，公司收入增長(zhǎng)較慢，2011及1-3Q12出現(xiàn)虧損。預(yù)計(jì)2012年全年仍將小幅虧損，被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警告。但是受益于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖、公司進(jìn)一步控制費(fèi)用、青島子公司虧損額度縮窄，公司2013年扭虧的確定性強(qiáng)。公司的毛利率和凈利率雖低，但存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步上升，顯示公司的經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健。

　　公司的投資規(guī)律：(1)股價(jià)上漲和原材料價(jià)格下降之間存在滯后，若銅價(jià)跌至6000美元/噸以下，則公司股價(jià)持續(xù)上漲的確定性強(qiáng)；(2)房地產(chǎn)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)對(duì)公司股價(jià)有一定推動(dòng)作用，但是其幅度及持續(xù)時(shí)間往往需要原材料價(jià)格變化及公司業(yè)績(jī)的確認(rèn)。預(yù)計(jì)2012-2015年公司收入為14.1、16.0、17.4和18.3億元，同比增長(zhǎng)4.5%、13.5%、9.0%、5.0%；凈利潤(rùn)為-3975、2460、3425和4261萬(wàn)元，其中2012和2013年凈利潤(rùn)增速因前一年虧損而無(wú)意義，2014-2015年凈利潤(rùn)增速為39%和24%。EPS為-0.088、0.054、0.075和0.094元。

　　成霖股份現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)55.5×2013EPS，盡管明后年因低基數(shù)而呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，但是考慮到公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位不高，議價(jià)能力較弱，我們認(rèn)為該估值合理，PB估值顯示公司處于行業(yè)中游，PS估值則居于行業(yè)較低水平，綜合分析后給予公司“中性”評(píng)級(jí)。

　　建議投資者關(guān)注美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和銅價(jià)變化，如果銅價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，或者美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回升較強(qiáng)帶動(dòng)衛(wèi)浴五金需求快速增長(zhǎng)，推動(dòng)公司議價(jià)能力提升從而實(shí)現(xiàn)提價(jià)，則公司的毛利率和業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)，出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。