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2026年開年，科達(dá)制造的一紙重組預(yù)案，在陶瓷機(jī)械乃至建陶行業(yè)投下了一枚重磅炸彈。

1月28日，停牌近半個(gè)月的科達(dá)制造發(fā)布公告，擬通過“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”的方式，收購控股子公司特福國際51.55%的股權(quán)，交易完成后將實(shí)現(xiàn)對(duì)其100%全資控股。與此同時(shí)，科達(dá)制造還宣布在加納投建浮法玻璃生產(chǎn)線，進(jìn)一步拓展西非建材產(chǎn)能。

這套股權(quán)整合與產(chǎn)能擴(kuò)張并舉的組合拳，被市場解讀為科達(dá)制造深化“聚焦海外、深耕非洲”戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步。但中陶君梳理各方信息后發(fā)現(xiàn)，這場看似志在必得的重組背后，仍有幾道結(jié)待解。

戰(zhàn)略意圖清晰：

全資控股特福國際，意在“收割”非洲紅利

從戰(zhàn)略層面看，科達(dá)制造此次重組的意圖十分明確。

特福國際是科達(dá)制造與長期合作伙伴森大集團(tuán)于2023年聯(lián)合組建的海外建材業(yè)務(wù)管理總部，旗下?lián)碛?ldquo;瓷磚+潔具+玻璃”三大業(yè)務(wù)體系，是科達(dá)制造海外營收的貢獻(xiàn)主體。截至目前，特福國際已在非洲7個(gè)國家運(yùn)營25條生產(chǎn)線，業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球約60個(gè)國家和地區(qū)，其瓷磚品牌“特福（Twyford）”在撒哈拉以南非洲地區(qū)已建立起顯著的行業(yè)影響力。

更讓資本市場心動(dòng)的，是特福國際亮眼的業(yè)績表現(xiàn)。據(jù)披露，2025年特福國際實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入81.87億元，同比增長73.57%；凈利潤14.74億元，同比大增155.94%。由此可以看出，海外建材業(yè)務(wù)已成為科達(dá)制造營收第一大板塊，2025年上半年在其總營收中占比達(dá)46%，毛利率近37%，居所有業(yè)務(wù)板塊之首。

將這樣一塊“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)完全納入麾下，意味著科達(dá)制造將完整享有其未來全部經(jīng)營成果，顯著增厚上市公司整體盈利水平。華西證券、國金證券等多家機(jī)構(gòu)均對(duì)此給予積極評(píng)價(jià)，認(rèn)為全資控股有助于推動(dòng)海外業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)釋放。

與此同時(shí)，加納浮法玻璃項(xiàng)目的推進(jìn)，則顯示出科達(dá)制造“大建材”戰(zhàn)略的縱深布局。加納作為西非國家經(jīng)濟(jì)共同體成員國，區(qū)域輻射能力較強(qiáng)，但本土玻璃產(chǎn)能相對(duì)稀缺。項(xiàng)目緊鄰現(xiàn)有陶瓷基地，可共享土地、物流、人力等資源，并復(fù)用坦桑尼亞玻璃項(xiàng)目的成熟運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。這套打法，顯然是希望將陶瓷領(lǐng)域的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到玻璃品類，進(jìn)一步拓寬海外建材的護(hù)城河。

森大入局：

從合作伙伴到重要股東，利益捆綁能否化解關(guān)聯(lián)交易隱憂？

本次重組另一個(gè)值得關(guān)注的看點(diǎn)是交易對(duì)手方森大集團(tuán)。

資料顯示，森大集團(tuán)由沈延昌于2004年創(chuàng)立，是國內(nèi)較早進(jìn)入非洲市場的國際貿(mào)易企業(yè)，經(jīng)過二十余年發(fā)展，已在非洲投產(chǎn)28座工廠，與科達(dá)制造的海外建材布局高度重合。雙方的合作始于2015年，彼時(shí)科達(dá)制造決定進(jìn)軍非洲建材市場，森大集團(tuán)憑借其渠道優(yōu)勢和本地化運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，成為“帶路人”。

按照重組方案，森大集團(tuán)出讓所持特福國際30.88%股權(quán)，并通過股權(quán)置換成為科達(dá)制造持股5%以上的重要股東。這意味著，雙方的關(guān)系將從“合資伙伴”升級(jí)為“股權(quán)綁定、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的更深層次。

但問題也隨之而來。

據(jù)披露，森大集團(tuán)與科達(dá)制造之間存在關(guān)聯(lián)交易，2023年至2025年上半年，雙方關(guān)聯(lián)交易金額累計(jì)超10億元，涉及陶瓷設(shè)備采購、原材料供應(yīng)等。根據(jù)科達(dá)制造2026年度日常關(guān)聯(lián)交易公告，其預(yù)計(jì)向森大集團(tuán)及其子公司采購原材料及商品3000萬元，銷售建材產(chǎn)品及原料6006萬元。

森大集團(tuán)成為科大制造重要股東后，這些關(guān)聯(lián)交易如何規(guī)范？如何避免潛在的利益輸送？這既是監(jiān)管審核的關(guān)注重點(diǎn)，也是中小投資者心中的疑問。有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，若后續(xù)無法充分厘清關(guān)聯(lián)關(guān)系、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，可能影響重組進(jìn)度，甚至引發(fā)監(jiān)管問詢。

此外，森大集團(tuán)的家族企業(yè)特征十分明顯，即沈延昌家族持有其超過80%的股份，且旗下已有港股上市公司樂舒適（02698.HK）。當(dāng)這樣一家企業(yè)成為重要股東，科達(dá)制造本已分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)將如何演變，也值得持續(xù)觀察。

大股東高比例質(zhì)押：

懸在重組上方的“達(dá)摩克利斯之劍”

如果說森大入局是“進(jìn)”的一面，那么大股東的股權(quán)質(zhì)押問題，則是本次重組背后不容忽視的“憂”。

據(jù)科達(dá)制造2月12日發(fā)布的公告，截至2026年2月10日，公司第一大股東梁桐燦及其一致行動(dòng)人宏宇集團(tuán)合計(jì)持有公司股份約4.39億股，占總股本的22.88%。其中，累計(jì)質(zhì)押股份約2.67億股，占其所持股份數(shù)的60.79%，占公司總股本的13.91%。

大股東高比例質(zhì)押，向來是資本市場關(guān)注的敏感信號(hào)。東方證券分析認(rèn)為，科達(dá)制造大股東質(zhì)押比例超50%，且部分質(zhì)押即將到期，面臨還款壓力。若未來宏宇集團(tuán)經(jīng)營不善、現(xiàn)金流緊張，無法按時(shí)償還融資，可能導(dǎo)致質(zhì)押股份被平倉，進(jìn)而引發(fā)科達(dá)制造的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，影響公司治理穩(wěn)定性。

更值得關(guān)注的是，本次重組擬發(fā)行股份收購股權(quán)，會(huì)導(dǎo)致大股東持股比例被稀釋，可能進(jìn)一步加劇其流動(dòng)性壓力，增加質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。雖然科達(dá)制造在公告中表示，梁桐燦及相關(guān)融資主體資信狀況良好，具備資金償還能力，但市場對(duì)此仍持審慎態(tài)度。

對(duì)于正在推進(jìn)重大資產(chǎn)重組的企業(yè)而言，大股東高比例質(zhì)押往往是監(jiān)管問詢的重點(diǎn)。業(yè)內(nèi)人士分析，監(jiān)管可能要求公司說明大股東質(zhì)押資金用途、還款計(jì)劃、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，以及質(zhì)押事項(xiàng)是否會(huì)影響公司重組后的治理結(jié)構(gòu)、持續(xù)經(jīng)營能力。

總體來看，科達(dá)制造此次重組符合其“聚焦海外、深耕非洲”的長期戰(zhàn)略，全資控股特福國際有助于增厚上市公司利潤，加納玻璃項(xiàng)目則進(jìn)一步拓寬了海外建材的品類版圖。森大集團(tuán)成為其重要股東，也有利于雙方利益的深度綁定。

然而，戰(zhàn)略正確不等于執(zhí)行無憂。關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范、大股東質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的化解、股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后的治理穩(wěn)定，都是科達(dá)制造必須直面并妥善解決的問題。正如東方證券所言，需關(guān)注森大集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易的透明度及股權(quán)質(zhì)押可能引發(fā)的治理風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于科達(dá)制造而言，此次重組既是機(jī)遇，也是考驗(yàn)。能否在推進(jìn)戰(zhàn)略布局的同時(shí)，解開上述三道結(jié)，將決定這場“進(jìn)”與“憂”的博弈最終走向何方。